Shein(希音)由创始人兼CEO许仰天于2008年成立，既是全球知名的时尚和生活方式在线零售商，也是深受资本市场一些知名创投机构青睐的“独角兽”企业。Shein的口号是让“人人尽享时尚之美”，旨在向全球消费者提供丰富且具有性价比的时尚产品，主要经营女装，也包括男装、童装、饰品、鞋、包等时尚用品，目前正直接服务超过150个国家和地区的消费者。
2022年，Shein登上胡润《2022年全球独角兽榜》，以4000亿元人民币的价值排名第五。2023年，Shein再次荣登胡润《2023年全球独角兽榜》，价值上升到4500亿元人民币，排名也前进到第四。
近年来，凭借收入规模快速增长而估值一度登顶的Shein，正积极谋求在国外主要资本市场上市。起先，Shein试图在美国上市，并传闻已在2023年11月向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO申请报告，但受一些不利因素影响目前尚无明显进展，于是Shein又转战到英国上市，其CEO许仰天更是为此亲临第一线，赶赴英国及全球多地面见投资人。
今年10月份，据传Shein已选定巴克莱银行和瑞银集团作为其首次公开募股的簿记行。由于巴克莱银行在英国是仅次于汇丰的第二大银行，而瑞银集团又是全球1/4跨境财富的管理者，两者加入Shein的上市阵营，无疑将带来巨大助力，明显利好后者的上市进程。
今年11月18日，英国知名媒体《泰晤士报》的报道再度刷新了Shein上市的进度条：Shein正计划于2025年一季度赴伦敦证券交易所进行DPO。一些评论据此乐观地认为，Shein有望最早明年一季度就在英国上市，一旦成功，Shein有可能成为伦敦证券交易所历史第二大估值的上市公司。虽然这些消息令人振奋，但如果深入分析Shein的外部监管环境以及其自身状况，可以发现其无论在美国还是英国上市，面临的阻力和障碍其实并不少，其中首先就涉及到环保。
01
碳排放量过高，服装垃圾污染引争议，环保或成上市最大障碍
服装行业是全球仅次于石油行业的第二大碳排放产业，约占全球碳排放总量的10％，时尚行业更是服装行业中的排碳大户。在环保方面，时尚行业因两项原罪而饱受环保人士的诟病：因大量使用化纤而提高对石油产品的需求并带来更多碳排放与环境污染，以及因产生大量服装垃圾而严重污染环境。同属时尚行业的Shein非但无法置身事外，还因近年来迅速增长的碳排放量，受到一些心怀各异的国外环保组织和媒体的重点关注和集火攻击。
公开资料显示，Shein在2023年的碳排放量为1668万吨(按全产业链计算)，相比2022年的917万吨，同比增幅高达82%。而在2021年，Shein的碳排放量更小，仅有597万吨，因此Shein的碳排放量在近3年大幅增长的轨迹非常明显。
在Shein的碳排放量结构中，“采购货物与服务”是最大的碳排放来源，主要因Shein庞大的代工厂体系(主要由中小服装代工厂构成)使用纺织原材料生产服装而产生，2023年其碳排放量高达1665万吨。其次是“运输与分发”，按照Shein的商业模式，来自全球各地的用户在Shein的网站平台上购物后，包裹主要以空运的方式对外发货。众所周知，空运是所有运输方式中单位碳排放量最高的，以2019年数据为例，空运平均产生的碳排放量高达700-2900吨/百万吨公里，是海运的至少50倍。
2023年，Shein因“采购货物与服务”产生碳排放量1665万吨，“运输与分发”则产生635万吨，两者合计占到Shein总碳排放量的99%以上。但按照Shein的主营产品结构以及业务模式特点，这两项在短期内改善的空间相对较小，长期则受纤维原材料降碳以及航空运输业降碳等客观因素制约，并非单凭Shein一己之力可以决定。
由于碳排放量过于显眼，正谋求上市的Shein因此受到国外一些环保组织和媒体的群起攻之。美国《TIME》(时代周刊)将矛头直接指向Shein过高的碳排放量，声称Shein的制衣原料需大量使用聚酯纤维，而后者又来自高污染的石油，产生温室气体二氧化碳的数量堪比同期180座火力发电厂的输出。而且还认为Shein碳排放量的增速过高过快，到2030年将很难实现全球碳排放量的预期减少目标。
2021年，国际纺织业曾修订过2030年的减碳目标，并将之提高到50%。虽然公开资料显示，Shein承诺的2030年减碳目标仅为25%，低于国际纺织业的减碳目标，但细分行业、商业模式、地区及企业实际情况均有差异，而且基数越大减碳难度也越大，简单一刀切做对比明显有失公允。
不过，海外特别是欧美的一些环保组织往往醉翁之意不在酒，其习惯于戴着有色眼镜看待中国企业的正常商业活动，因此此番上市，Shein除了因碳排放量受到责难，还被纺织品的浪费和填埋问题牵扯到。据英国《金融时报》报道，一些环保人士批评Shein等时尚用品企业导致大量廉价纺织品仅经历短暂使用后即被焚烧或填埋，不仅会造成巨大的资源浪费，还会带来大气或微塑料污染。
据路透社报道，Shein被认为是导致大量废旧纺织品出口到全球南方国家的主要原因。以加纳阿克拉的Kantamanto二手市场为例，后者每周接收1500万件新衣服。40%的废弃纺织品通常在一两周内就会被丢弃，无论在城市周围堆成堆焚烧，还是倾倒在非正式定居点或被冲入大海，都造成微塑料污染。
虽然上述报道的真实性尚待核实，但Shein本次上市必将面对英美等媒体和环保组织的集体责难已是不争事实。在西方社会，一些极端环保组织不仅社会影响力巨大，其部分观点甚至已被政府机关采纳而拖累企业正常运营，甚至连一些本国明显企业都为之头痛不已。
近期随着特朗普再次当选美国总统，其助选最大功臣、特斯拉创始人埃隆·马斯克也备受关注。马斯克就吐槽曾被美国鱼类及野生动物管理局(“FWS”)要求提供发射SpaceX星舰对海洋生物特别是鲨鱼影响的研究报告，理由是担心火箭发射会撞到鲨鱼。但对SpaceX要求得到的太平洋鲨鱼位置信息，又被FWS以涉密为由拒绝提供。而在SpaceX好不容易提供发射撞到鲨鱼概率趋近于零的研究报告后，又被继续要求提供发射噪音对海豹繁殖的无害影响报告。
由此可见，极端环保组织和媒体阻碍Shein在英国上市的办法和理由也不会少，而Shein的对策主要以花钱安抚为主。据报道，今年7月Shein宣布成立环保基金，将在未来五年内在英国和欧洲投资约2.7亿美元，用于解决行业的工业垃圾和浪费问题，其中大部分将用于支持企业开发纺织品回收技术以应对废物问题。
而对于在此前批评中重点提到的的加纳阿克拉Kantamanto二手市场，Shein的选择是向该地的慈善机构捐赠1500万美元，帮助回收纺织废料并改善工人的工作条件。
虽然Shein为此大掏腰包，但对方是否会领情还很难说，甚至情况并不乐观。毕竟Shein无论成立环保基金还是向慈善机构捐赠，基本都与对方无关，而且后者又更在意获取流量和影响力，批评、指责甚至抹黑是家常便饭，因此Shein即便给出态度和诚意，可能依然难获对方认可并摆脱负面形象，这对Shein上市显然不利。英国《the week》期刊据此认为，纺织垃圾因素将是Shein在英国上市的最终风险。
虽然这一切显得对Shein不公平，但入乡随俗，客随主便，既然想在人家资本市场上市，只能按对方的游戏规则玩。
除了环保，劳工权利也是Shein本次上市的又一焦点，而且也是其上市又一主要障碍。
02
特有供应链和业务模式下，劳工权利不合规或成上市拦路虎
英国对上市企业的劳工权利审查包括每日工作时长、工作强度、工资水平、工作条件和环境、年龄保护和罚款限制等诸多繁琐指标，这让主要供应链体系由中小服装代工厂构成的Shein显然面临着先天不足，因为Shein无论自身是否反对高强度加班等不符合劳工权利的做法，都不可能有足够的管理资源覆盖到每一家代工厂，而这又极易成为英国当地媒体刻意进行负面宣传的软肋。
此前，BBC和英国电视第四频道等当地知名媒体曾多次报道过关于Shein劳工权利方面的负面新闻。2022年10月，英国电视第四频道还探访了Shein工厂，发现工人每天工作长达18个小时，每月仅有1天休息。工人每完成一件产品仅能得到约0.2元的计件工资，但犯错的罚款金额却高达日薪的三分之二。Shein闻讯后曾表示将立即启动调查，但海外媒体在后续调查中，依然发现Shein代工厂依然存在工人工作时长严重超标每周高达75小时，以及加班薪酬占比超过1/3等明显不合规现象。
而且我虽未杀伯仁，伯仁却因我而死。Shein虽然并未明文要求代工厂加班，但其采用的“小单快返”新业务模式不但成就了其快速崛起，也在客观上促使代工厂很多时候需要依靠加班才能满足交期要求，这也带来了劳工权利的合规风险。
“小单快返”是指通过单批次生产一两百件少量新品并快速测试是否有望形成爆款，成功则迅速追加数量批次放大利润，反之即使有损失也完全可控。这种大胆假设小心求证的业务模式不仅合乎商业逻辑，还被Shein充分挖掘出潜力，其供应链对市场需求的响应被提速到超乎想象，一件新款式从打样到完成生产最快仅需3天。
“小单快返”的优势，体现在上新量指标上更为明显。像H&M和ZARA等知名服装品牌每年大约有2-3万新款服装面市，而同期Shein的上新量却能达到恐怖的130多万款，形成了碾压性竞争优势。远多于同行的上新量意味着更多爆款和更大业绩，帮助Shein以更快速度实现崛起。2023年，Shein实现了450亿美元销售额，同比大增55%。
但“小单快返”也是双刃剑，由于Shein单个订单的数量均不大，注定接单代工厂必然以中小为主。据传，在距离Shein广州番禺总部两小时车程范围内，居然密布着超过2000家供应商。由于“小单快返”在时间上主打一个“快”字，不少订单往往要求在一周内完成，因此加班也成了这些中小代工厂的经常性选项。成也萧何败也萧何，“小单快返”虽然成就了Shein的快速崛起，但也为其在海外上市带来了劳工权利合规障碍。
据彭博社报道，Shein执行董事长唐纳德·唐于今年10月，在FGSGlobal合伙人卡梅拉·哈德森的安排和陪同下，分别参加了与新任英国投资部长波比·古斯塔夫森，以及财政部经济大臣兼城市大臣图利普·西迪克的会议。这是否意味着Shein在试图通过游说厘清上市障碍?
然而今年11月，英国下议院商贸委员会主席利亚姆·伯恩表示，正计划就“就业权利”开展调查，并最早于明年1月将对Shein进行质询。而且商贸委员会认为想要保障英国工人的权利，就不能冒从劳工权利非常差的地方进口的风险。利亚姆·伯恩的表态，多少有些对Shein偏负面。
而现任首相斯塔默，则是针对Shein上市涉及劳工权利问题表态的英国最高级别政府官员。在伦敦举行的国际投资峰会上，针对彭博电视关于新一届工党政府是否欢迎在线时尚巨头希音在伦敦上市的提问，斯塔默在回答中给出了暗示。斯塔默首先表示不会谈及个别企业，但又明确表示高标准很重要，政府会关注任何问题，尤其是劳动者的权利问题，所有寻求在伦敦出售股票的公司都将面临对劳工权利的审查。
如果按照英国首相定下调子的字面意思理解，Shein本次上市应该很难在劳工权利问题上寻求到捷径。有独无偶的是，Shein利用小额免税贸易条款而在美国市场长期享受的发货捷径，也正面临收紧。
03
小额豁免政策捷径或遭逆转，版权风险有增无减
之前美国的免税贸易法案规定，即卖家通过直邮向美国个人买家发送的价值低于800美元的单个包裹，无需支付关税或其他税费，而且在实操中审查也很少。该政策不但可以明显减少包裹在海关的清关时间，还可以显著降低用户购买成本，又被称为“小额豁免政策”。
由于Shein平台上的商品大部分都是服装等轻小件商品，客单价远低于800美金的纳税门槛，因此用户购买后再以DTC方式进行包裹直邮进入美国市场不用交税，从而在大幅提高送货便利的同时，还能让用户享受到关税豁免，这极大提高了用户的购买体验，甚至可以说“小额豁免政策”几乎就是为Shein量身定制的。Shein也因此在美国市场日渐风靡，业务量近年来迅速提升。公开数据显示，2023年约有10亿个包裹通过“小额豁免”的方式进入了美国，其中大部分来自中国，而Shein和Temu合计可能要占到总量的1/3。
然而树大招风，由于Shein和Temu跨境电商巨头利用免税贸易条款在美销售服装和纺织品的数量和规模越来越大，美国监管机构对此愈加重视。今年先后有多多名美国参议员致函白宫，称Shein、Temu和速卖通等电商平台利用“小额豁免政策”的漏洞，损害了美国制造商的利益。
今年8月8日，美国五名参议员组成的小组，共同提出了一项新的立法草案，要求禁止跨境电商巨头利用免税贸易条款在美国销售进口服装和纺织品。此外，新草案还要求严查每批货物的信息，并对每批货物收取2美元的费用。很明显，新草案的针对性极强，几乎也是为Shein这样的跨境纺织品巨头量身定做的。新草案一旦通过并生效，Shein用户的购物便利预计将会大幅下降，购物成本也会明显上升，购物体验则明显变差，因此明显不利于Shein在美国市场的业绩表现。
除了“小额豁免政策”的不利转向可能，Shein在国外市场上还可能面临版权方面的侵权风险。以Shein每年超过百万的上新量，新款设计的工作量将非常巨大，全部依靠自身现有设计师团队进行人工设计显然不现实，Shein因此大量借助AI工具来开发新款。但未知是否因AI工具还需完善的缘故，近年来Shein涉嫌侵权的传闻有增无减。
据国外多家媒体报道，Shein先后与H&M、优衣库、Oakley等多家全球头部服装品牌产生过服装设计侵权纠纷，此外Shein还与数量更众的中小卖家以及独立设计师产生了更多关于服装设计的侵权纠纷。据英国金融时报统计，牵涉Shein的版权投诉已增至数百例。而据华尔街日报报道，仅2023年Shein就在美国支付2500万美元，以解决数十名独立设计师和时尚品牌对其提起的一系列版权侵权诉讼。而且随着AI技术的迅速发展，Shein还被Fortune等外媒报道牵涉利用AI、爬虫等技术手段频繁侵犯版权。鉴于国外市场对知识产权的重视和保护，Shein未来可能牵涉的版权风险也在增加。
当然，一部分西方媒体对Shein批评和责难并不能站住脚，因为其并非基于事实，而是基于对中国企业的习惯性偏见。但令人大跌眼镜的是，Shein试图通过将总部迁往新加坡等方式淡化中国企业的标签，以达到其减少上市阻力的目的。但这种避让并非选择了捷径，反而如同选择了更高难度的走钢丝，不但可能事与愿违，稍有不慎甚至还会适得其反，落得两边难讨好。
04
模糊国别为减少上市阻力，取巧还是两头踏空
Shein无论在美国还是英国上市，公司国别的确定都是其面临的重要事项，因为这涉及到准据法的适用问题，包括上市监管方和监管标准的确定。
按照中国证监会自2023年3月31日起实施的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》的要求，发行人境外首次公开发行或者上市的，应当在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。如果备案材料完备、符合规定的，中国证监会自收到备案材料之日起20个工作日内办结备案，并通过网站公示备案信息。
但截至今年10月，关于Shein的备案通知书并未出现在证监会官网上，究竟是Shein并未向英国提交上市申请，所以无须向中国证监会备案？还是因为Shein不属于中国境内公司，所以自然无须向向中国证监会备案？虽然未见Shein的明确回应，但种种迹象显示，后者可能性更大。
2022年，Shein就被外媒爆出已将总部迁往新加坡，且创始人许仰天已获新加坡的永久居民身份，此外Shein还连续注销了多家国内公司，转移意图非常明显。
此外，在供应链方面，Shein也正在全球范围内积极推行本土化，并先后在印度、巴西、土耳其、英国和美国等地新建了工厂，并招聘当地人从业。其中，Shein在土耳其伊斯坦布尔新建的工厂已进入正常运转，目前贡献了其在欧洲市场20%的销售额。自2023年Shein在巴西设立了首座工厂算起，其在巴西的投资总额已超1.5亿美元，而Shein对巴西工厂的期望是到2026年能担负起拉美地区销售额的85%。此外，Shein还在波兰、意大利和阿联酋都开始了装配中心。
另据公开报道，Shein在提及其企业所在国别时，更乐意模糊和淡化国别，尽量避免出现中国企业的既有标签。由此可见，Shein应该意识到以中国企业的身份在英美等国家上市，面临的阻力会更大，因此试图换个脸谱再出现。
当然，Shein目前上游供应链的根基依然在国内，毕竟2小时路程内多达2000家代工厂的数量优势显然不可小觑，而且“小单快返”模式对劳动力水平和原材料供应也都有严格要求。虽然国内工人的工资成本比之前已有明显上升，但考虑到劳动技能、效率和纪律等差异因素，国内供应链在综合成本方面依然有其不可替代的优势。
既然Shein无法割舍国内供应链的优势而将供应链大头依然放在国内，就很难完全移除中国企业的标签。Shein据此采用淡化国别的处理方式，虽然符合商业逻辑，但来自国内的监管可能也无法回避。而且英美等上市国家的政府和监管机构对这种换马甲行为也心知肚明，并不会轻易被Shein糊弄。
比如去年底传出Shein向美国SEC秘密递表的消息后，Shein就遭遇来自美丽国监管部门和多位议员的阻挠，并引发投资人低价抛售股份。而素以反华面目出现的共和党参议员卢比奥更是直接致函SEC，要求阻止其上市申请。几乎可以预见，Shein在英国上市将面临的阻力也并不会小。
就如同试图在飞禽和走兽的大战中两边讨好的蝙蝠，最终却落得两边不讨好的寓言，试图通过类似走钢丝的高难度操作来回避和减少上市监管阻力的做法，稍有不慎可能两边都踏空。
而且跨国平台在上市后还可能面临数据安全和监管方面的麻烦，比如上市后数据究竟应该存放在英国还是中国，两边监管要求如果出现打架时该如何处理等。滴滴打车在美国突击上市后，仅仅156天就黯然退市，并因此损失市值高达306亿，其中事关数据安全带来的教训可谓商鉴不远。
从估值变化来看，Shein在去年底向美国SEC秘密递表时，估值高达1000亿美元，但本次在英国上市的估值却大幅跌落到仅660亿美元，而且上市方式也从最早的IPO募新股融资发行，变化到DPO不增发新股不融资发行。这些细节反映出Shein急于上市的心态，而更深层次的原因则来自其业绩出现不利变化。
05
净利同比大降七成，估值纵降1/3依然难托举
公开资料显示，自2015年首轮融资以来，Shein已经先后经历了9轮融资，红杉等知名投资方也先后入局。而Shein的估值也如同过山车般起落，先从2019年的50亿美元上升至2020年的150亿美元，1年内上涨到3倍；到2022年又上升至1000亿美元，再次大涨到6倍多；然后却在2023年大幅回落至660亿美元，几乎从高位缩水了1/3。其中，在2022年4月的F轮融资中，Shein不仅募资超过10亿，还将自身估值推高到1000亿美元的顶峰，因而借此良机开始积极谋求上市，并将首选地定位在美国。
但受中美之间形势变化等不利影响，Shein在美国的上市历程并不顺利，甚至明显受挫，阻力也不仅来自于监管部门和一些政客，Shein自身的业绩增速据传闻出现大幅放缓，也让高估值变得更不易被投资者接受。
Shein在G轮募资20亿美元时，对应的估值约为650亿美元。按照快时尚行业平均20倍的市盈率倒推，Shein对应的合理利润值应为32.5亿美元。但Shein得实际业绩表现却与之差距甚大。
从2020年至2023年，Shein营收增速分别为211%、60%、53%和40%，连续4年在持续下降且平均幅度惊人。而在今年年初，Shein预测全年的营收增长率将继续下降，仅有30%，但上半年的实际营收却同比仅增长23%，完成全年目标的压力给到了下半场。
而来自Information数据显示，Shein在今年上半年的净利润低于4亿美元，同比大降了70%以上；净利润率也从去年同期8%跌至2%。按此趋势，全年净利润甚至不到估值倒推结果32.5亿元的1/4，完全无法撑起650亿元的估值，Shein上市遇投资者冷落，自然也在情理中。
不过Shein的执行董事长唐纳德为此曾专门给投资者写信，保证盈利能力下降是暂时的，而且今年第三季度Shein的净利润率确实也回升到8%。但8%也仅是去年同期净利润率的应有水平。投资者对Shein增长见顶的预期并未消除。如果叠加因取消“小额豁免政策”等政策风险带来的成本增加不利因素，Shein实现预期增长恐面临更大压力。
随着增速一再下降，Shein对投资者的吸引力也在不断弱化，连带估值也呈现不断下降趋势，因此Shein越早实现上市，就越能锁定更高估值。为了加速上市，Shein甚至不惜将上市方式从IPO募新股融资发行，变成DPO不增发新股不融资发行。
在DPO方式中的证券发行者，通过互联网或者其他媒介等非传统渠道发布上市信息、传送发行文件，直接向公众公开发行公司股票，从而不借助或不通过承销商或投资银行公司。DPO相比IPO，既可以规避复杂的审核流程加速上市，还可以免去中介环节减轻上市负担。
为尽快上市甚至已有些慌不择路，Shein希望趁估值仍处于相对高位之际，以最快速度完成上市的意图已经非常清晰，但660亿美元的估值是否能被资本市场和投资者接受？环保和劳工权利等上市障碍能否及时排除并得到监管认可？这些重要事项目前都还是未知数，本次Shein新的上市大考历程，可能还尚在半途。
THE END
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原文标题 : 高碳排放量再增82%！环保或阻碍Shein(希音)成为伦交所新估值亚军
